Quando, nell’agosto 2019, la Business Roundtable ha pubblicato la sua dichiarazione sul purpose aziendale, ha fatto riemergere l’annoso dibattito tra capitalismo degli azionisti e capitalismo degli stakeholder. In un’inversione di tendenza rispetto alla sua precedente posizione a favore della supremazia degli azionisti, la nuova dichiarazione dichiarava l’impegno dei firmatari a “guidare le loro aziende a beneficio di tutti gli stakeholder”.
A molti commentatori sembrò che il punto di vista degli stakeholder avesse finalmente vinto; ma gli scettici hanno subito fatto notare che nulla era realmente cambiato nella governance delle 181 società i cui amministratori delegati avevano firmato la dichiarazione. Come confermato da una ricerca successiva, alla stragrande maggioranza dei consigli di amministrazione di queste società non era stato chiesto di approvare la decisione di firmare e i documenti di governance delle società continuavano in gran parte a definire il valore per gli azionisti come obiettivo finale. (Alcune avevano un linguaggio preesistente che faceva riferimento agli interessi di altri stakeholder). Inoltre, i rendimenti per gli azionisti continuavano a essere il parametro predominante per l’assegnazione di incentivi a lungo termine agli amministratori delegati delle società dello S&P 500, che comprendevano circa due terzi delle società i cui amministratori delegati hanno firmato la dichiarazione.
In risposta, molti sostenitori degli stakeholder hanno affermato che la dichiarazione è solo il primo passo di un lungo percorso per riorganizzare le aziende statunitensi in modo che creino valore per tutti gli stakeholder e non solo per gli azionisti. I firmatari della dichiarazione, invece, erano piuttosto ambigui sul fatto che stessero descrivendo il modo in cui le loro aziende già operavano o annunciando un cambiamento fondamentale di direzione.
Cinque anni dopo, il dibattito continua e il previsto passaggio di massa allo stakeholderismo non si è concretizzato. Certo, il termine “stakeholder” è diventato onnipresente; è raro, infatti, trovare una società quotata in borsa che non affermi di essere impegnata in senso generale nei confronti di tutti i suoi stakeholder. È anche vero che alcune società hanno preso provvedimenti per rispondere alle preoccupazioni degli stakeholder, hanno migliorato il flusso di informazioni sugli stakeholder all’interno del consiglio di amministrazione e hanno introdotto obiettivi di performance e (modesti) incentivi per promuovere alcuni interessi degli stakeholder non azionisti.
Ma non siamo ancora vicini a una risoluzione del dibattito e la supremazia degli azionisti rimane profondamente radicata nel nostro sistema di corporate governance. Anche molti sostenitori dello stakeholderismo si basano sugli interessi a lungo termine degli azionisti. Come ha scritto il presidente e amministratore delegato di BlackRock, Larry Fink, nella sua lettera del 2021 agli amministratori delegati: “Quanto più la vostra azienda riuscirà a dimostrare il suo scopo nel fornire valore ai suoi clienti, ai suoi dipendenti e alle sue comunità, tanto più sarà in grado di competere e di fornire profitti duraturi e a lungo termine agli azionisti”. Nel frattempo, il potere degli azionisti non fa che aumentare. Il Delaware, sede legale di oltre due terzi delle aziende Fortune 500 e di quasi l’80% delle offerte pubbliche iniziali (IPO) statunitensi, ha recentemente adottato una legge che amplia la capacità degli azionisti influenti di contrattare con le società partecipate i poteri tradizionalmente riservati al consiglio di amministrazione.
Cosa c’è dietro il potere di tenuta del capitalismo degli azionisti
Uno dei motivi per cui il capitalismo degli stakeholder non è riuscito a radicarsi è la mancanza di consenso su ciò che richiede alle aziende e su ciò che le aziende devono ai loro stakeholder non azionisti. Come ho scritto altrove, lo stakeholderismo è stato interpretato in almeno quattro modi diversi. Uno dice che le aziende devono considerare gli interessi dei loro stakeholder non azionisti, ma che devono servire tali interessi solo se ciò consente di massimizzare il valore per gli azionisti. Un altro sostiene che le aziende hanno obblighi etici e legali nei confronti di ciascuno dei loro stakeholder, che dovrebbero essere rispettati indipendentemente dal fatto che ciò massimizzi o meno il valore per gli azionisti.
Una terza interpretazione sostiene che le aziende dovrebbero migliorare in modo misurabile il benessere di tutti i loro stakeholder, ad esempio aumentando la quota degli utili derivanti dai miglioramenti della produttività destinata ai dipendenti o rendendo più ampiamente disponibili beni e servizi essenziali per i consumatori a basso reddito. Una quarta chiede di dare agli stakeholder non azionisti poteri formali nella governance aziendale, sia attraverso diritti di voto come quelli degli azionisti, sia attraverso la rappresentanza nei consigli di amministrazione.
Probabilmente non sapremo mai quale interpretazione avevano in mente i singoli firmatari della dichiarazione del BRT, anche se il testo suggerisce che non si prevedevano cambiamenti nelle strutture di governance aziendale. In assenza di chiarezza su ciò che le aziende devono ai loro stakeholder non azionisti, è difficile rendere operativo lo stakeholderismo. Non sorprende quindi che le aziende tradizionali abbiano adottato solo misure modeste o ad hoc per farlo.
Al contrario, l’ascesa e la diffusione del valore per gli azionisti come obiettivo aziendale negli anni ‘80 e ‘90 è stata accompagnata dallo sviluppo di un manuale per l’implementazione basato su quella che gli accademici chiamano teoria dell’agenzia. Nonostante i suoi difetti, la teoria dell’agenzia ha offerto una base chiara e facilmente comprensibile per una serie di linee guida e pratiche per rendere operativa la visione degli azionisti. Queste includono, soprattutto, un parametro concreto per misurare il valore per gli azionisti – il “rendimento totale degli azionisti” (TSR) – e un approccio alla retribuzione volto a motivare i dirigenti a massimizzarlo.
I sostenitori hanno anche offerto indicazioni sulla progettazione organizzativa e sulla governance aziendale, definendo il consiglio di amministrazione come un meccanismo di controllo per garantire che i dirigenti massimizzino il valore per gli azionisti. La teoria ha portato anche a spingere per modifiche legali, normative e statutarie per rafforzare i diritti degli azionisti e migliorare la capacità d’intervento degli azionisti nel caso in cui la società non riesca a massimizzare il valore per loro. In confronto, la teoria alla base del capitalismo degli stakeholder rimane meno sviluppata e non è ancora emerso un manuale ampiamente accettato per la sua attuazione.
Un’altra barriera all’adozione diffusa del capitalismo degli stakeholder è stata l’assenza di un gruppo d’interesse forte e dotato di poteri per promuoverlo. Quando la teoria dell’agenzia è emersa alla fine degli anni ’70 e all’inizio degli anni ’80, ha trovato un pubblico pronto negli investitori istituzionali, soprattutto nei grandi fondi pensione, che all’epoca stavano consolidando le partecipazioni azionarie americane. Dopo la pessima performance del mercato azionario negli anni Settanta (…)
di Lynn S. Paine
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