Negli ultimi anni, la finanza sostenibile e l’impact investing, da fenomeni inizialmente di nicchia, si sono affermati decisamente come un nuovo mainstream. Il comparto non si è fermato nemmeno davanti alla pandemia da Covid-19, anzi ha toccato un nuovo record di emissioni (461 miliardi di dollari) con una crescita del 46% nel 2020, dovuta al boom (+732%) nelle emissioni di social bond in risposta all’emergenza sanitaria, socio-economica ed educativa.

In tale contesto, si assiste all’affermazione di uno strumento innovativo e destinato a svolgere un ruolo sempre più centrale nelle strategie di socially responsible investment: i sustainability-linked bond (SLB), le cui emissioni raggiungeranno, secondo le attuali previsioni, i 20 miliardi di dollari nel 2021, quintuplicando i propri volumi rispetto al 2019.

I SLB sono titoli obbligazionari corporate il cui rendimento varia, analogamente a quanto avviene nell’ambito creditizio con i sustainability-linked loan, in base al raggiungimento, o meno, da parte dell’impresa emittente di specifici obiettivi ESG (Sustainability Performance Target) entro tempistiche prestabilite. I target devono essere quantificati e misurati in base ad appositi KPI e possono essere ancorati ai Sustainable Development Goal delle Nazioni Unite: in questo caso, si utilizza frequentemente la denominazione di SDG-linked bond.

Nello scenario di base, il tasso di interesse garantito al sottoscrittore è generalmente inferiore a quello delle obbligazioni convenzionali; nel caso in cui l’impresa non raggiunga gli obiettivi prefissati, invece, esso subisce una maggiorazione compresa tra i 25 e 75 punti base. In questo modo, i SLB assegnano un costo finanziario all’incapacità dell’emittente di ottenere le performance ESG attese, il quale funge al contempo da disincentivo per l’impresa e da forma di garanzia per l’investitore.

Italia protagonista nella nascita degli SLB
Quali caratteristiche differenziano i SLB da strumenti ormai consolidati come green e climate bond?
Nel caso dei sustainability-linked bond, i proventi della raccolta non sono necessariamente destinati a finanziare attività e progetti in ambiti definiti a priori secondo tassonomie come quella europea o la Climate Bond Taxonomy, ma possono sostenere l’implementazione della strategia di sviluppo sostenibile dell’impresa nel suo complesso, indipendentemente dal settore in cui essa operi. Tale maggiore versatilità implica un minore volume di investimenti necessario a motivare l’emissione rispetto a quello comunemente richiesto dai green bond, consentendo pertanto un allargamento della platea delle emittenti. Il superamento del focus sull’utilizzo dei proventi a favore del raggiungimento di outcome misurabili permette, inoltre, agli SLB di supportare finanziariamente i percorsi di sviluppo sostenibile delle imprese in un orizzonte di medio termine.

L’Italia ha avuto un ruolo da protagonista nella nascita degli SLB: è stata Enel, infatti, il primo gruppo a emettere nel 2019 un General Purpose SDG Linked Bond, per un valore complessivo di quasi 4 miliardi di euro, a sostegno della strategia di sviluppo sostenibile del Gruppo, con un focus sulla decarbonizzazione del mix energetico (Goal 7) e sulla riduzione delle emissioni dirette di CO2 entro il 2030 secondo target science-based (Goal 13).

Il 2020 e il 2021 hanno segnato una rapida successione delle emissioni in una gamma piuttosto ampia di settori. Gruppi come Chanel – con target di decarbonizzazione – Novartis – con un innovativo SLB a sfondo sociale finalizzato incrementare l’accesso ai farmaci e alle cure sanitarie nei paesi a medio-basso reddito – hanno trainato l’ascesa dello strumento a livello europeo, seguiti a febbraio 2021 da H&M, con un bond ancorato a target di riduzioni delle emissioni e di aumento della quota di materie prime provenienti da riciclo, e dal gruppo olandese del retail Ahold Delhaize con target di carbon saving e di contrasto allo spreco alimentare. Emissioni accomunate dall’appartenenza a settori prettamente consumer, rimasti finora ai margini del fenomeno dei green bond per la difficoltà a individuare un ammontare sufficiente di spese eleggibili. In Italia, il 2021 ha visto l’attivismo del settore dei trasporti, con l’ingresso di Autostrade per l’Italia e Aeroporti di Roma; da ultimo, il 7 giugno Eni ha collocato con successo il suo primo SLB ancorato a target di decarbonizzazione.

Il potenziale del nuovo strumento è stato colto prontamente dalla Banca Centrale Europea che ha dichiarato di accettare, a partire dal 1° gennaio 2021, i bond ancorati a target riferiti agli SDG e/o agli obiettivi della Tassonomia UE in materia di mitigazione e adattamento al cambiamento climatico e contrasto al degrado dell’ambiente naturale come collaterali per operazioni di credito nell’ambito dell’Eurosistema. La scelta di limitare l’accettazione a un set ristretto di obiettivi rischia di ostacolare, d’altra parte, un’evoluzione prevedibile, e per molti versi auspicabile, dei SLB verso l’inclusione di obiettivi multi-tematici, quali quei afferenti all’economia circolare, all’accessibilità dei prodotti, allo sviluppo del capitale umano e agli interventi sulle catene di fornitura.

Oltre a costituire la principale chiave della diffusione dei SLB, la loro flessibilità è stata percepita anche come una fonte di possibili azioni di sustainability washing. Al fine di limitare i rischi per gli investitori, ICMA – International Capital Markets Association – è intervenuta a giugno 2020 introducendo i Sustainability-Linked Bond Principle (SLBP) che, analogamente ai Green, Social e Sustainability Bond Principles, dettano le linee guida e le best practice per le emissioni nel comparto. I Principle affrontano cinque componenti chiave dei sustainability-linked loan: 1) la selezione dei KPI; 2) la calibrazione dei Sustainability Performance Target; 3) la definizione delle caratteristiche del bond; 4) la reportistica e 5) la verifica esterna.

Per quanto riguarda i KPI, ICMA raccomanda la selezione di indicatori rilevanti per la misurazione del raggiungimento degli obiettivi strategici e di sostenibilità dell’impresa, confrontabili con benchmark esterni e preferibilmente inclusi nei report finanziari o di sostenibilità, al fine di consentirne una lettura diacronica: in questo senso, si coglie un incentivo alla scelta di KPI tratti da framework di rendicontazione non finanziaria consolidati come GRI e SASB. Le raccomandazioni di ICMA interessano anche l’informazione agli investitori riguardo al processo e ai criteri di selezione degli indicatori stessi.

La seconda componente dei princìpi riguarda la calibrazione dei target relativi ai KPI selezionati, che devono essere rappresentativi di miglioramenti rilevanti delle performance ESG dell’impresa e preferibilmente definiti sulla base di una combinazione di benchmark interni ed esterni, di natura settoriale o science-based. Analogamente ai KPI, l’emittente è chiamata a descrivere in modo trasparente le caratteristiche dei target, le scelte sottostanti, la relativa timeline e le azioni programmate per il loro raggiungimento nell’ambito della propria strategia di sostenibilità. Le caratteristiche finanziarie dello strumento, in particolare le variazioni del tasso di interesse e del corrispondente importo della cedola, devono essere a loro volta commisurate al livello di ambizione dei target individuati e significative rispetto alle caratteristiche finanziarie originarie dello strumento.

Al fine di accrescere la credibilità dell’emissione, i SLBP raccomandano che la robustezza e attendibilità dei KPI e dei target, e più in generale l’allineamento dell’emissione ai princìpi, sia attestata da un revisore esterno nella forma di una second party opinion. Un ruolo determinante nella fase post-emissione è svolto dalla rendicontazione, che ha per oggetto le performance dell’emittente rispetto ai target e qualsiasi informazione che possa incidere sulla relativa analisi degli investitori, quali eventuali modifiche alla strategia di sostenibilità o alla governance ESG dell’impresa. ICMA prevede, inoltre, che gli aggiornamenti annuali siano corredati da una limited o reasonable assurance rilasciata da un revisore qualificato con riferimento alle performance dell’impresa rispetto agli SPT, all’entità e alle tempistiche di manifestazione dei relativi impatti sulle caratteristiche dello strumento e a eventuali modifiche intervenute nel perimetro o nella metodologia di calcolo dei KPI.

Grazie alla definizione dei Sustainability-Linked Bond Principle, l’SLB si conferma quindi come uno strumento capace di integrare l’offerta attuale di strumenti di impact investing e di sostenere la transizione sostenibile in un ampio spettro di settori produttivi, incentivando la definizione di obiettivi strategici chiari e la misurazione degli impatti generati. Nei prossimi anni, è possibile attendersi un’ulteriore diffusione e diversificazione delle emissioni sia in termini geografici e settoriali, sia per quanto riguarda la gamma degli obiettivi, KPI e target selezionati. D’altra parte, l’evoluzione ancora iniziale dello strumento apre domande che potranno trovare un approfondimento nella ricerca scientifica: dall’entità del sustainability premium – vale a dire, il differenziale di prezzo rispetto ai corporate bond convenzionali – accettato dagli investitori, alla relazione tra l’aggravio del tasso di interesse in caso di mancato raggiungimento dei target e l’aumento del rischio di credito connesso alle performance ESG insoddisfacenti dell’emittente.

di Andrea Sartori
Responsabile Finanza Sostenibile presso l’Area Consulenza
di ALTIS, Università Cattolica del Sacro Cuore e docente
presso il Master in Sustainable Business Administration
e Professione Sostenibilità

(da CSRoggi Magazine, anno 6, n.3, Maggio/Giugno 2021, pag. 43)

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